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时隔三年多 ，我们和少数派投资周良聊了将近三个小时。
聪明投资者从2016开始跟踪私募机构以来，少数派一直在重点跟踪的名单里 。公司成立于2013年7月23日 ，创始人周良经历过中国证券市场所有的周期循环 ，也见证了基金行业的兴盛发展 。
过去几年，少数派投资经历过低谷。重仓的蓝筹股遭遇逆水，有两年的回撤不小 ，尤其是考虑到其过去成立多年十分突出的业绩所带来的高预期 ，压力可想而知 。
周良和团队在这段时间里把五年前播下的量化种子，跟主动投资基因进行了深度融合 。
记得两年多前 ，周良在策略会上谈到量化不断发展进步 ，市场上能够获取的数据越来越多准确率越来越高，以及A股市场中的股票越来越多时 ，“我们就开始探索怎么样把主动优势和量化优势相结合 ，形成一种新的打法。”
但实话，主动管理从量化投资中学习借鉴是不太容易的 。团队的思维 、知识结构 、投研方法以及流程都要转变 。肉眼可见的 ，这两年少数派产品线和产品业绩确实呈现了两者结合的特点 ，尤其是2025年。
这次聊下来最明显的感受是：周良并不回避这几年的起伏，反而是靠持续复盘、反思和学习 ，带领团队一起完成了主观与量化相结合的转型 ，形成了一个有自身特点的投资框架：
1．主观逻辑，量化检验。结合主观投资逻辑清晰和量化投资数据验证的优势；
2．量化初选，主观精选 。结合量化投资全市场覆盖 、模型选股的优势和主观投资深入研究个股 、精细跟踪变化的优势；
3．主观选时 ，量化选股 。把主观的优势用在低频率出现的长期选时和风格轮动领域。
最后这一点 ，初听时会有点反直觉，因为不少机构会用量价因子去做选时 ，而他们的选择却正好相反 。
但周良把逻辑讲得很清楚：量化模型擅长处理高频、重复的历史数据 ，总结统计规律，可风格切换 、牛熊转换往往几年才发生一次 ，而且每次起决定作用的变量都不同 ，因此主观反而更擅长 、也更容易借助经验与数据去完成这类判断 。
在这套主观与量化的结合框架之下，不变的还是“少数派 ”的核心理念：超额收益来自多数人的误区。量化方法的引入 ，恰好让“误区 ”变得更可识别、也更可验证 。
在周良看来 ，当一个因子来自多数人的偏差，而且这种偏差和人的本能相关、不容易改变 ，它才可能具备长期的有效性 。
同时 ，少数派一贯的慢思维也依旧延续。只是有了量化之后，他们把更多“慢”用在形成投资逻辑与模型 、反复验证的阶段；一旦模型和规则确定，执行反而可以很快 。
除了认知和方法的迭代 ，他们的产品风格也在分化：从过去偏大盘价值 ，到现在覆盖小微盘 、成长、红利价值等多类产品 。在周良看来，选一个风格并不只是简单押一个大方向 ，更重要的是：这个方向既要有贝塔 ，也要还能做出阿尔法。
周良也坦言，过去只做一类产品 ，他们其实失去了很多客户和机会；现在把产品拆开 ，也是为了避免思维产生局限 。
这样的复盘意识在小微盘这块体现得也很明显 。
2024年年初的小微盘股灾让他们意识到，极端风险的冲击往往偶然性很强 、也很难事先预测。所以在那之后 ，他们给小微盘产品配了一个深度价外的看跌期权“保险 ” ，来对冲更尖锐的尾部风险。
在团队管理上，周良强调效率 。一方面 ，量化方法的引入提升了投研效率；另一方面 ，他们也舍弃了一些边际效用下滑的基本面调研，把时间尽可能用在更关键的环节上，让一个相对小规模的团队也能把研究与运作做得更扎实 。
这次交流没有刻意的节奏 ，也没有密集的观点轰炸 ，更像是一次慢慢展开的回顾与复盘。聪明投资者（ID：Capital-nature）精选其中最重要的内容，分享给大家 。
超额收益来自多数人的误区
聪投 从1991年入市到后来创立少数派 ，这三十多年里 ，哪一段市场经历对你的投资观影响最大？为什么？
周良 对我影响最大的阶段是2013到2015年，那也是我们私募初创期 。
2013年市场情绪是“珍惜生命 ，远离股市 ” ，而我们却离开平台出来做私募，并且高仓位持有 ，做了不同于大多数人的选择。2015年股灾我们研究融资盘平仓压力 ，抓超跌反弹，在股灾中别人亏钱 ，我们反而赚到钱 。
这几次经历让我更确信：如果你跟大多数人的方法差不多 、预期差不多 ，你很难赚到超额 。但是不一样不等于一定正确，超额往往来自多数人出现偏差误区的时候，你做出了正确选择。
那几年时间验证了我们“少数派”的理念 ，让我们在这个方向上进一步走下去 。2018年 ，我们又学习了行为金融学，有了理论依据；后来又进一步引入量化研究 ，帮助我们去发现市场误区的存在 。
聪投 如果自我复盘 ，自管产品以来，你最满意和最不满意的分别是什么？
周良 过去我们经历了两轮牛熊转换 ，整体收益还过得去。
我最不满意的是回撤还是大 ，尤其2020到2024这波回撤超过40%，这说明在风险控制上我们还有明显短板 。
但我最自豪的是我们不断学习的能力 ，包括我自己和团队 。投资业绩是大家可以看到的表面现象 ，内在是认知和方法的迭代，这才是长期能走下去的东西。
聪投 以前你们是大盘蓝筹风格 ，然后高持仓并且非常集中 ，现在的组合与那时相比差异很大，是重新做了市场风格的选择吗？
周良 差异确实非常大，我们大盘蓝筹集中持股的阶段是在2016年到2021年 ，现在组合里还保留了一部分。
但回头看那段收益来源 ，其实更多是贝塔，也就是大盘蓝筹风格带来的 ，而不是我们对个股基本面捕捉出特别高的阿尔法 。
你选中茅台当然很好 ，但你也会选错很多别的股票 。很多时候更像是：你既然选择了蓝筹风格，茅台大概率会在组合里。
这也倒逼我们反思：个股基本面研究在全市场环境里到底多大程度在创造超额？它的效率是不是足够高？所以后来我们推进主观+量化、推进多风格产品线 。
聪投 你们的产品现在还是高仓位风格吗？会做仓位择时吗？
周良 我认为是需要做（仓位择时）的 ，但不是轻易做；我们大多数时间是满仓操作 。
过去十来年里 ，我们只有在2015年下半年到2016年上半年那段时间里，以低仓位或者空仓来运作。
在一波熊市早期我觉得要低仓位 ，但问题在于：你并不是每次都能判断出“熊市早期 ” ，熊市也是逐步演化的 。
主观和量化合成一条工作流
聪投 这几年行业里的主观投资团队多多少少都会用到量化进行筛选，那你们的主观和量化的结合程度是怎样的？
周良 我们一直在思考怎么把两者有机结合在一起 ，而不是各做各的 。总结下来有三个结合点：
第一 ，主观逻辑 、量化检验。主观研究先提出一个逻辑，比如“估值低 、ROE高 ”的公司，然后用量化方法去回测和检验它 ，来修正主观投资当中的偏差误区 。
第二 ，量化初选、主观精选 。全市场五千多只股票，卖方能覆盖的也就一部分 ，很多公司可能一直都没人覆盖。量化的优势是全市场覆盖 ，可以把范围铺开；主观再做深入研究和精细化跟踪，这样效率最高 。
第三 ，主观选时 、量化选股 。选股是高频重复的事情 ，量化更擅长；但牛熊转换 、风格切换是低频重复的事件，甚至几年才变一次 ，而且每次决定性原因不一样 ，很难归纳成一个“永远有效”的模型，这反而更需要主观的经验和判断。
聪投 具体会通过哪些指标来判断市场的风格切换或牛熊转变？
周良 无论对主观还是量化来说 ，判断风格切换、牛熊转换都是有难度的。但在这方面 ，主观比量化更有优势，因为量化通过统计归纳法，很难识别出这种结构性转换 。
比如2015年牛熊转换 ，查量化配资是关键变量 ，这种事情历史上没发生过，量化靠历史数据很难“算出来”；但主观研究更容易从监管动作 、结构变化里提前提高警觉 。
当然 ，主观判断也不是“拍脑袋 ” ，我们同样依赖很多数据指标，只是这些指标很难固化成一个固定权重的模型 ，因为每次起决定作用的变量不一样。
比如 ，我们判断：股市可能在取代楼市，成为新的“财富效应主场 ” 。这是我们的主观判断 ，但也依赖很多数据 。我们抓的是未来几年一些关键变化：低利率环境 、资产荒、资金缺去处等因素。
聪投 在少数派的投资体系中 ，一个观点从提出到变成有意义的仓位，大致要经历哪些步骤？
周良 很多投资判断误区的表象是市场的一种意向 ，需要从中挖掘它内在的实质 ，比如可能是因为追涨杀跌或过度自信，而进行了一些情绪化操作 。
然后可以设计一套模型作为它的对手方，验证这种做法能否长期产生超额收益 。
这个验证过程会持续很长时间 ，先做回测研究 ，在这之后，还要用公司自营账户专门成立一个产品 ，投入实盘再运作半年到一年 ，验证它是否符合我的模型预期。
比如现在小微盘的产品，我们差不多在2023年的年初开始研究 ，形成了一个模型 ，在2023年下半年开始逐步投入实盘 。
对小微盘股要注重尾部风险的防范
聪投 小微盘策略在2024年初遭遇过很大挑战，你们当时有经历过？
周良 有的 ，其实我们在2024年年初这波小微盘股灾里 ，吃了比较大的亏 。
那时候我们对于量化的方法开始慢慢熟悉起来了，也纠正了以前的一个误区：小微盘股是垃圾股 ，不值得投资。
其实在中国市场里 ，小微盘股的阿尔法是所有风格、品种当中最高的 。这背后和中国市场的投资者结构有关：中国市场有更多的中小散户，他们容易因为近因效应而追涨杀跌 。
而小微盘里面的追涨杀跌效应是最明显的，那作为他们交易的对手方 ，你就更容易获得超额收益。
但小微盘最大的风险是踩雷 ，尤其ST这类不可交易风险：一旦变ST连续跌停，你根本卖不掉。
这里面也涉及到主观和量化的结合 ，小微盘选股是以量价因子选股为主 ，但也需要用主观逻辑去排除存在潜在风险（比如财务虚假）的个股 。
聪投 这之后在产品风控上有做出什么调整吗？
周良 在这件事之后，我们就增加了尾部风险的防范 ，用深度价外的看跌期权去买“尾部保险” ，保的是短时间里出现大幅下跌的这种情况，它的性价比很高 ，可以帮助我们回避掉很多大的风险 。
因为我觉得很多这种冲击你事前判断不了 ，它是偶然发生的。像这轮小微盘股灾偶然性就很强，有多个因素的叠加和强化 。
长期有效因子往往在于多数人的误区
聪投 你们在量化方法和因子挖掘上 ，有哪些自己的独特性 ，如何持续迭代？
周良 我认为是需要不断迭代 、优化的，因为因子都会失效 。一个因子用的人多了，它就会慢慢失效。
反过来 ，那些长期有效的因子 ，往往都是有投资逻辑在里面：它是多数人的误区，并且这种误区和人的本能相关 ，不容易改变 ，这个因子才可能会长期有效 。其实像红利 、价值因子，即使大家都运用得比较多 ，这里面也有很多研究的空间 。
我们现在的量化以中低频为主 ，大概有几百个因子，最多做到日换手级别 ，它迭代的频率没有那么高。而日内这种中高频以前基本不做 ，高频因子的迭代速度要求会很高 。
但行业里很多量化机构在走“全频段 ”的多策略发展，所以我们从知己知彼的角度 ，也在研究高频因子 。
在量化方法里 ，量价因子是特别有效的，这跟中国市场的投资结构也有关系；部分基本面因子组合也是同样有效的，所以我们这两块都在做。
总的来说 ，我们是从行为金融学来解释市场的角度去找因子、做模型 ，一个能够长期有效的模型或因子，一定是可以被投资逻辑所解释的 。
这背后是基于不易被扭转的偏差（比如羊群效应 、近因效应等） ，针对这些偏差做出来的模型 ，才可能长期有效 。
聪投 在AI和信息极度透明的时代，少数派的优势在哪里？
周良 时代确实变了。信息传播太快 ，工具把效率拉得很高：电话会可以自动转文字 、自动总结 ，研报可以被快速归纳，AI把很多“整理、归纳 、复述 ”的工作做掉了。
在这种情况下 ，传统靠大量基本面调研去形成信息优势的边际效用在下降 ，不是说做不到，而是你要全市场覆盖 ，成本太高 、效率很低 。
我们做的取舍是：把时间放在更关键的环节上 ，舍弃效率比较低的事情，调研变成“必要时才做” 。
少数派的核心也不是“信息更早 ”，而是：当多数人误判的时候 ，你能用一套可复盘的流程把误区识别出来 ，并把它变成决策。我们做的并不是价值投资，更关注的是交易对手的行为、资金和筹码的供需关系 。
聪投 你常说要用“慢思维 ”去赚多数人“快思考”的钱 。对你和团队来说 ，哪些问题是必须放慢来反复推敲的 ，哪些环节则可以交给规则 、模型和流程去快速执行？
周良 形成一个模型 、验证一个投资逻辑，都需要慢思维去慢慢思考、反复验证。我们会看很多学术文献和卖方研究报告 ，里面的观点会给我们提供一些思路 ，这是一个需要反复琢磨的过程 。
而一旦模型和规则形成了，后面的投资操作就会很快 。
以前只有一把锤子 ，现在工具更多
聪投 从以大盘价值为主 ，到现在覆盖小微盘 、成长股 、红利价值等多种风格，你们是如何走出单一风格的？
周良 除了我管理的多策略传统股票产品外 ，按风险收益从高到低我们现在还有6条产品线：小微盘、主动风格轮动、成长股 、红利价值 、混合对冲和现金管理。背后逻辑是：要选风格贝塔 ，并且也要在各自的特定方向里，能够产生阿尔法收益 。
客户风险偏好不一样，需求也不是单一的 。我们把风格拆出来 ，客户才能按偏好选择。要低波动可以买红利价值；要博收益可以买小微盘 ，并且小微盘加期权保护，避免极端回撤 。而现金管理就是类理财产品 ，参与北交所、REITS打新等 。
以前我们只有一把锤子 ，看什么都像钉子，没有更多的方法可以做不同风格的产品；现在我们有了锤子 、螺丝刀和扳手 ，就能分辨哪个是钉子 、哪个是螺母、哪个是螺丝了。
区分产品其实也可以避免我们思维产生局限性 ，这也是一种误区。
以前觉得巴菲特就做一个产品，也可以做到很大规模 。但我们不是巴菲特 ，如果只做一条产品线 ，会失去很多客户和机会 。
聪投 怎么看待ETF这类工具？
周良 ETF能表达风格，但不一定能在风格里产生阿尔法 ，很多你真正想要的效果 ，也未必有合适的指数编制方式。我们更希望投红利能在红利里做出超额，投小微盘也能在小微盘里做出超额 。
红利我们不是只看“分红高 ”，因为今年分红高并不代表未来分红高 ，所以我们也会很关注现金流这类指标 ，它能体现盈利质量 。如果把红利因子和现金流因子合成起来，会比单因子更好。
慢牛行情中最具性价比的四类机会
聪投 如果把视角拉到未来三到五年 ，在利率下行 、地产权重下降 、AI 和科技进步加速等大背景下 ，你认为中国市场最具性价比的机会主要在哪里？是某几类行业、某种资产风格，还是某些因为情绪和结构性因素造成的定价错配？
周良 我的核心判断是 ，未来三到五年中国市场将呈现慢牛格局 。股市已成为经济转型的关键抓手 ，在发展新质生产力 、推进经济结构转型以及中美竞争的关键阶段，资本市场的稳定与增长至关重要 。
从估值与收益性价比来看 ，当前沪深300指数市盈率仅14倍 ，而美国标普500是25倍；中国10年期国债收益率约 1．9%，显著低于美国的4%多 ，这种估值与无风险收益率的错配 ，意味着A股存在较大的修复与上涨空间。
在这一慢牛行情中，最具性价比的机会集中在三大方向：
一是小微盘股 。尽管2025年小微盘股已上涨约 60%，但其中40个百分点来自阿尔法收益 ，仅20个百分点源于估值提升 ，相较于过去5年的估值分位数仍处于低位，后续仍有充足的收益空间 ，这一机会本质是中国特殊投资者结构（3 亿中小散户主导）带来的独特阿尔法红利 。
二是成长股。成长是牛市永恒的主题 ，尤其以算力为代表的科技主线，具备高弹性与高业绩确定性 。即便前期已有数倍涨幅 ，但其订单兑现能力与业绩增速的确定性仍较强 ，在慢牛环境下，这类科技主线将反复发酵 ，持续创造超额收益 。
三是红利类资产。低利率环境是前几轮牛市所不具备的核心变量 ，叠加当前企业资本开支持续减少 、可分配利润大幅增加，中国正逐步进入高分红阶段。产能过剩背景下 ，企业闲置资金更倾向于通过分红回馈股东 ，红利类资产的长期配置价值凸显 。
此外，市场情绪与结构性因素造成的定价错配也值得关注 。部分传统行业标的（如消费领域）往往会因市场预期低迷而跌过头，尽管当前缺乏明确的向上拐点 ，但这类被低估的标的已具备较高的风险收益比。
关于团队以及普通投资者要警惕的误区
聪投 能否介绍一下目前投资和研究团队的构成？
周良 我们人确实不多 ，投研加上交易员一共就10个人，所以一直在做两件事：一是把效率提起来 ，量化方法让我们的效率大幅提升；二是做取舍 ，我们现在减少了上市公司基本面的调研，就释放出了很多时间 。
结构上 ，我们现在基本是一个基金经理负责一种风格 ，小微盘、成长 、红利价值各有负责人 。我们的基金经理以前大多是做细分行业的基本面研究，现在都是一半量化一半主观；然后我们还有两位数学出身 、专门做量化研究的研究员。
聪投 团队是如何招人的？会有什么具体要求吗？
周良 我们招人最看重两点：
第一 ，积极进取的人生态度 。你要渴望在投资领域做出一番事业 ，有目标感，且能付诸行动 。同时要能够独立思考 ，不是跟着市场情绪跑 ，而是要追根问底。
第二，背景上会偏好复合背景（比如金融+理工/数学/医药等） 。如果有理工科的背景，那么学习量化对他们来说并不会很难 。
很重要的一点是 ，我们有独特的“少数派 ”投资理念 ，这是我们这么多年反复思考摸索出来的。我们坚持校招而不是社会招聘，关键在于社招的人往往已有固化的想法 ，很难扭转；学生如果认同我们的理念 ，从头培养语境更一致 。
聪投 团队都是你从出校门后就培养起来的，他们是不是很难挑战你？
周良 没有 。管理上我一直强调：投资不是“下级服从上级” ，那样一定做不好。
我们开投研会的时候 ，辩论是很多的，他们对我也有批评。
我很重视这种反对意见 ，会反复进行思考 。他们能来反驳 ，也恰恰说明了他们对自己的这个观点是很自信的 。
聪投 最后如果用三条原则总结少数派，你最想强调什么？同时 ，站在投资管理人的角度 ，你最想提醒普通投资人警惕的一个误区是什么？
周良 投资层面是：投资要做少数派。
业务层面，我们有两个愿景，一是让客户安心投资；二是让团队各展所长 ，这关系到公司长期发展 。
关于投资误区 ，其实大多数人都容易过度自信 。虽然股票交易很方便，但股票投资是一个技术门槛极高的事情。一般个人投资者能赚到钱 ，往往只是一时赚到钱 。要在股市里长期把收益积累起来技术难度是很高的 。
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